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在6月份的财报季，在刚结束的两家明星公司美的、小米的股东大会上，都不约而同地谈到了“护城河”这个词。

但是，我听到两家企业的领导者却给出了不同的答案。

美的方洪波说“美的没有护城河”，小米雷军说“小米的护城河有三个”。

美的公司成立近60年，成为家电行业的老大，小米十五年时间成为一个横跨手机、汽车、智能家居多个产业的奇迹。

搞懂这两家公司有没有护城河，可以说是企业家和投资者的必修课。

那它们到底有没有护城河呢？

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用我们熟悉的语言来说，护城河就是企业长期持续竞争的优势。

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巴菲特的护城河理论的分析框架有四个标准：1、无形资产。2、转换成本；3、网络效应；4、成本优势。

我三次线下参加巴菲特股东会，在投资过程中，我认为巴菲特护城河理论最大的价值在于帮助投资者识别那些具有长期竞争优势的企业，从而降低风险，提高回报。

我先后用巴菲特护城河理论对比过腾讯阿里、比亚迪特斯拉，无对比不分析，今天我继续和大家一起分析美的和小米的护城河。

在5月30日的股东会上，有股东问美的的护城河是什么？

董事长方洪波直接说，“美的没有形成自己的护城河”。

方洪波的回答让很多投资者挺吃惊，为什么？

是方洪波不懂护城河理论？美的没有护城河，还是方洪波不想说？

我分析，在去年股东会上，方洪波说芒格投资了美的，曾经和芒格通话过一个多小时，方洪波不可能不懂护城河理论。

同时，作为护城河理论使用者之一的芒格选择投资美的，说明美的是有护城河的，那只有一种可能性，就是方洪波不想说。

接着方洪波说：美的在尽量延长家电（To C）业务的生命周期，通过国内市场用户直达模式的变革、海外市场推进自主品牌（OBM）业务；并把To B业务打造为第二增长曲线，未来希望To C和To B业务各占收入一半，就会形成“生长接力”。

我留意以往方洪波用的更多是“第二曲线理论”，这就像华为学IBM、学美军，小米学Costco、学同仁堂，这也是我们平时看很多优秀企业家访谈、采访的时候，一定会有自己分析自己企业的思考模式。

根据我多年学习、实践巴菲特芒格的价值投资和长期跟踪美的公司，我梳理美的通过智能家居、工业、安得智联三大生态，形成独特的护城河，大家可以看一下文稿中的图。

那小米的护城河是什么？

雷军对小米公司护城河直白的定义是——小米未来怎么能走得更远，做得更强？

我一直都是米粉，家里有很多小米的产品，但是2018年小米股票上市以来，我一直没有重仓小米的股票。

我作为雪中送炭的价值投资者，在小米2022年大跌的时候没有抄底，2024年-25年看着小米股价翻了3倍多，我一直在思考，为什么没能发现小米？

首先是财务数据少，无法深入分析。

按照巴菲特对优秀公司的定义，十年ROE>20%。

小米披露的财务数据，今年才刚好十年，而且，这十年里仅在2017年ROE=34%，也就说用巴菲特的标准，小米是无法入选的。

更重要的核心问题，就是我没有想明白小米的护城河在哪？

无法从财务数据上定量分析，就只能通过定性分析，也就是研究小米的护城河。

十年前我们对小米的理解就是善于营销，做粉丝经济的高端平替，

但是随着小米快速发展，我参加小米发布会，坐在雷军方洪波后面，看着雷军演绎互联网硬件的铁人三项，用中国设计引领中国制造。

看了雷军“穿越人生低谷的感悟”的年度演讲，我还做了一个总结，小米雷军的达克效应。

经过这么多分析后，我还是感觉没有吃透小米的护城河，在今年6月份投资者分析会商，雷军把小米的护城河分为三部分。

一是人车家全生态，对应网络效应和转换成本。

小米已经成为了全球少数拥有完整生态的科技公司，例如小米手机、家电、汽车的生态护城河。

根据统计，小米IoT设备超过9.44亿台，一般来说，用户拥有3件以上设备后切换成本显著增加，这就构筑了巨大的网络效应和转换成本。

二是小米模式。小米公司十五年时间一路走来，从粉丝经济的爆品模式，"专注、极致、口碑、快"七字诀的小米方法论，到线下成功的新零售模式，以及小米汽车高端产品方法论，形成一套小米模式。

小米汽车初战告捷、芯片研发成功，都证明了小米模式的普遍适用性。

三就是品牌护城河。小米一直被外界认为是低端品牌，或者是性价比品牌。

但在发布SU7汽车以及玄戒芯片后，小米整体的品牌形象开始往上走，雷军还宣布未来5年再投入2000亿。形成“芯片、AI、OS”硬核科技的三大基座。

小米的品牌护城河也在形成。

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当然，护城河本质上是一种动态的能力，美的和小米，谁的护城河更强呢？

美的、小米各自有不同的路径打造护城河，我梳理总结：

美的路径：“规模→技术→生态”，通过并购整合与制造端优势构建全产业链壁垒。

小米路径：“流量→数据→生态”，以互联网思维重构硬件价值链，实现用户与场景绑定。

可以看到，生态是美的、小米的重要目标。

像我娃每天早上说：小爱同学，播放儿童新闻，做作业的时候说，小爱同学，25分钟后提醒我，半夜我也不用爬起床，用手机就可以调整娃房间空调温度。

这些都是家居生态的入口，细致点说，小米和美的生态可以分为四部分。

1、从单点突破到生态重构；

2、跟随者到定义者；

3、从单兵作战到体系化竞争；

4、从市场复制到本土创新。

护城河不是静态资产，需要通过持续技术迭代、生态扩张、组织敏捷性应对市场变化。正如方洪波所言：护城河的本质是不断自我革新。

理解和观察这些指标和数据，我们才能真正理解优秀企业的护城河，才能做到“永远相信美好的事情即将发生”，在关键时刻做出理性决策。

小米车祸股价暴跌的时候你敢抄底；美的北美空调召回、股票跳水的时候，你敢抄底。

这就是作为投资者研究护城河的关键，口上老是说长期主义，但是没有深刻理解护城河和企业的核心竞争力，在关键时刻，你是无法做到长期主义的。

当你理解的时候，才能成为经营者的护城河、投资者的护身符。

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责任编辑 | 罗英凡

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